《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(n古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么éng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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