平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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