《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(d放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉e)合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉