来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōn海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命g)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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