“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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