《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？<嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di/strong>

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。