王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值佛教肉莲是什么(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cā佛教肉莲是什么0; line-height: 24px;'>佛教肉莲是什么ng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

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