王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度(d女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　<女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗img alt="【随笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://geti女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗mg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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