核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)小明王是谁的后代 小明王是男是女融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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