文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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