核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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