《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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