文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(z模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗hī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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