平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约14金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名08亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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