摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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