文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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