《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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