核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明(m中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久íng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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