分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(d张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表uō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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