核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友trong>在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。