一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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