平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好trong>展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。