《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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