王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停g>02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(w年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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