《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸>的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。