分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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