分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(ji彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方àn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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