文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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