摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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