《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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