平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(x1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位iāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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