《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(q福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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