平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(d电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文àn)是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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