摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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