来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōn姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛g)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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