王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(s一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27huí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(d一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27e)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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