平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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