文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng>▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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