《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟>、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ng>的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。