文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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