文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(m艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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