文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术

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