摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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