王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(j圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(l圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式e)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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