摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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