主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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