来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核子集是什么意思，非空真子集是什么意思心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到子集是什么意思，非空真子集是什么意思9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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