来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng6千克等于多少斤 6千克是多少磅)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(6千克等于多少斤 6千克是多少磅xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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