平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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