王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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